不動産投資で成功するには売りと買いの的確なタイミング把握に尽きます。そのためには「利回り」を理解し、自分なりの合理性のある利回りを物件に応じて設定できる柔軟な思考回路や投資センスを養うことです。
一言で利回りといっても後記しますが、その種類、内容は多岐にわたります。それぞれの利回りの持つ意味をよく理解せずに買い込んだアパートやマンションが投資計算上、儲かっているのか損しているのか分からないまま不動産投資を続けている人をよく見かけます。なかには最終投資利回り（内部収益率）からみて投資計算上は明らかに損しているのに借入という債務の拡大を代償にして資産が貯金のように積みあがっていく（そう錯覚している）ことを投資のインセンティブにしている右肩上がりの土地神話時代の遺物のような投資家もいたりします。
国内の地価が戦後の半世紀もの長期にわたり上昇一辺倒だった土地神話時代や、バブル崩壊の暗転後、15年連続で下落し続けたというように一方的な上げ相場、下げ相場が長期間続くという現象は、90年代後半以降、国内の収益用不動産の市場構造が激動を経て整備が進んでいるため起こりにくいでしょう。
これからの収益用不動産の価格は、市場整備が進むのと相俟って収益価格を中心にＧＤＰや金利、企業業績、個人所得、消費者物価指数などとリンクしたサイクリカルな動きになって行きます。
経済のグローバル化の影響で日本の投資用不動産のマーケットも変質したのです。正確に言うと欧米並みに変質させられたともいえます。外資は、日本の不動産をはじめアジアの不動産を積極的に国際ポートフォリオに組み込んでますし、国内の不動産投資信託（ＪーＲＥＩＴ）は、国内の投資用不動産の高騰を嫌気して07年から海外不動産購入を解禁します。不動産投資は、より金融商品化が進み、投資マネーは高パフォーマンスのアセットアロケーションを求めて金融商品間や国や地域間で移動し、行き過ぎた市場の過熱や暴落は、市場のなかで自動的に調整・吸収される市場構造に次第に醸成されていきます。その制御装置がグローバルスタンダードのキャップレートやディスカウントレートなどの利回りです。＞＞＞グローバル化する不動産投資

今後、日本の投資用不動産の市況は、調整→回復・成長→安定と一連のサイクルを繰り返す循環型の値動きになっていくと市場関係者は予測しています。ただし全国的な都市間格差、都市内での都心/郊外の立地格差、物件間の個別格差の拡大に生き残れる投資適格不動産に限定してですが・・・・投資家にとってサイクリカルな動きのなかで購入と売却のタイミングを冷徹に見極める眼力、すなわち利回りへの鋭い洞察力が投資の勝敗を決める重要ポイントとなっていきます。

本日のコラムは、不動産投資の成否を決める重要ファクターであるにも関わらず間違って理解されていることが多い利回りについて書いてみます。

１、還元利回り（キャップレート）

　■誤解が多い還元利回り

還元利回りというのは、不動産から上がるネットの純収益から不動産の価格を求めるための利回りです。

例えば同じ通りに面して隣接する２つの収益物件があったとします。土地の面積や形状など個別的条件は同じとし、それぞれをＡ，Ｂ物件としてＡ物件は麻雀屋、飲食テナントなど雑多な業種が入居するソーシヤルビルでＢ物件はオフイスビルとします。家賃収入から得られる純収益を両方とも年1000万円としてこの物件の購入額を検討するとき、Ａ，Ｂ物件を同じ還元利回り、例えば５％で割って同額の２億円で買う人はまずいないでしょう。

このように還元利回りを考えるとき

という基本セオリーがあります。しかし、還元利回りが高い＝優良不動産と誤解している投資家が結構多いのです。設例に沿って考えると

というようにビルの用途、テナントの業種などを総合考慮し、現時点で1000万円の純収益を将来も予測と大きくブレずに継続して安定的に上げられることができるかを分析して還元利回りを決定して購入するのがプロです。設例ではテナントの業種とビルの用途面だけを決定要因にしてますが、下表のような要因が還元利回りの高低を決めるリスクファクターになります。またそのエリアのテナント業種のマーケットリサーチや地域分析の結果、どちらの用途が将来にわたって最有効使用かという観点も必要です。

　■還元利回りの求め方

Ａ，取引利回りから求める

経験豊富な投資家は、以上のように還元利回りにリスクファクターを反映させ、適正に利回りを調整してその物件の投資価値に微妙にフイットした価額で買うのです。リスクファクターがリスクプレミアムとして具体的に何パーセントになるのか、そしてその精度を上げるにはどうしたらいいでしょうか、そのさじ加減は投資家がどれぐらいの量の投資物件の取引利回りをデータベースとして持っており、分析の修練をしているかに関わってきます。そして取引利回りは、収益用不動産の現実の取引事例から求められます。

本来は、グロス収入ではなく空室率を反映し、諸経費を控除後の純収益を分子にしたいのですが、これらのデータを個々の事例から把握するのが難しいので、グロス収入を採用します。
例えばグロスベースの取引利回りが対象不動産と用途や構造、築年などの類似性が高い事例データから８〜１０％の範囲で求められたら、対象物件のリスクファクターを詳細に検討し、リスクのレベルに応じてこの範囲のなかで決定します。
例えばグロスでの利回りを９％と判断し、対象物件の諸経費等の率が２５％と査定すると
９％×（１−０．２５）＝６．７５％
と純収益ベースの還元利回りを求めます。

取引利回りデータですが、業者はレインズの収益物件の成約事例など、筆者のような業種（不動産鑑定）では収益不動産の取引事例や先例評価をデータベース化しています。一般の個人投資家は、これらのデータを集めることが難しいので収益物件の成約に代わる売り登録データ（ネットなどで収集）で売りベースの取引利回りをデータベース化するなど次善の策を取るのも仕方ないですが、それでもリスク要因間の利回り格差や傾向が読めるので還元利回りの査定に役立てることができます。
取引利回りデータのデータベースは、エクセルなどスプレッドシートのセルに説明変数を取引利回り、被説明変数を築年、駅距離、構造、賃貸面積等の利回り決定要因とするテーブルを作っておくと多変量解析で要因データから利回りを自動計算する線回帰式ができるので便利です。＞＞＞アパート・マンションの家賃・利回りを統計解析で予測

Ｂ，借入金返済カバー率（ＤＳＣＲ）から求める

借入をして不動産投資をするとき投資家の頭によぎるのは、借入金を返済できなくなって投資がデフォルトする恐怖でしょう。デフォルトを回避できる物件購入額を決定するための還元利回りを求める手法があります。借入金返済カバー率（ＤＳＣＲ）から還元利回りを求める方法です。
DSCRは投資不動産の借入金返済能力を示す指標で、年間純収益÷借入金年間返済額（通常は元利均等償還額）で求められます。

ＤＳＣＲの計算は簡単ですね。次にＤＳＣＲの目標数値を設定し、年間純収益と借入比率（ＬＴＶ）、借入条件（金利、返済期間）を既知として還元利回り（未知数）を以下の式で求めます。

なので以下の前提で還元利回りを求めると

Ｃ，自己資金と借入金の還元利回りを構成割合で加重平均して求める。

この方法は、不動産の取得に際し借入金を利用するケースが多いという資金調達の要素に着目した方法で、不動産投資に係る利回り及び資金調達に際する金融市場の動向を反映させることに優れています。

以下の条件を想定して求めると

以上、還元利回りを求める3手法を紹介しましたが、取引利回りデータから還元利回りを比準して求める方法が現実の市場データに基づいているため実際の取引では投資家が採用するケースが多いでしょう。鋭い読者は、形を変えた収益物件の取引事例比較法ではないのかと気づかれたと思います。そこでＤＳＣＲや資金調達割合から求められた還元利回で投資家の個別の投資ポジションから利回りを検証する必要があるのです。

２、内部収益率（ＩＲＲ）

近年、国内の不動産投資マーケットに登場してきた外資や国内不動産ファンドのアセットマネージャーは、投資成果を従来のような単年度の利回りでなく、運用期間のなかで純収益（ＮＯＩ）の変動予測を行い、転売後のキャピタルゲイン、ロスを加味した内部収益率（ＩＲＲ）という投資指標をベンチマークにしています。アパート、マンションなど実物投資が主体の個人投資家の間にも次第にＩＲＲは普及してきていますが、まだ現状では不動産投資に活用している人はごく少数です。
大多数の個人投資家は、購入時の単年度のグロス収入や純収益を不動産価額で割って利回りが良いとか悪いとか判断してます。仮に物件購入時の利回りが１０％だったとしてもエリア内に競合物件が増え家賃が下がったり、空室が増えたり、また経年に伴い修繕コストなど諸経費が増加し、投資運用期間内で大規模修繕が発生して純収益が減少することは十分にあり得ますし、さらに５〜10年後の売却価額が下落するかもしれません。投資期間の終了時には当初の10％の利回りはトータルで当然に増減するはずです。
従来のような単年度利回りで投資効果を分析するやり方では、時間軸で見たリターンの変動や元本価格の増減が投資に反映されないので、これらを加味した最終投資利回りであるＩＲＲの重要性が増しています。
まずＩＲＲの概念を分かりやすく理解するために債券投資との比較で考えます。

　■債券投資のＩＲＲ

以上の計算で、初年度利回りは8.0%でいずれも同じですが、リターンである純収益や元本価額が増減するとＩＲＲも増減します。このことから不動産投資の投資決定を初年度の利回りだけで判断してしまうことがいかに危険なことか自明です。

次回は、割引率,、レバレッジ等に言及予定です。＞＞＞Ｎｅｘｔ

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